益丰药房(603939)：业绩稳健增长 加盟逐步升级 药店龙头未来可期
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事件：公司发布2022 年报&2023 年一季报。2022 年全年营收198.86 亿元，同比增长30%；实现归母净利润12.66 亿元，同比增长43%；实现扣非归母净利润12.3 亿元，同比增长43%。2022 年单Q4 营收65.39 亿元，同比增长49%；归母净利润4.42 亿元，同比增长130%；扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长146%。2023 年Q1 营收52.66 亿元，同比增长27%；归母净利润3.36 亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.21，同比增长21%。
点评：
门店规模稳健扩张，加盟拓展模式逐步升级。2022 年公司门店总数达10268家，其中加盟店1962 家，总门店数较去年净增2459 家，其中新增加盟门店1030 家。2017-2022 年公司门店数量年复合增长率为 37.90%，门店扩张节奏保持稳健。2023 年一季度净增门店597 家，总门店数达到10865 家。我们认为公司新增加盟门店数显著提升，看好未来内生外延齐头并进发展。
主营业务快速提升，中西成药引领高增长。2022 年公司实现零售业务收入180.22 亿元，同比增长27.93%；实现批发收入13.59 亿元，同比增长88.81%。
分产品来看，中西成药营收147.45 亿元，同比增长38.76%；中药营收17.68亿元，同比增长24.11%；非药品营收28.68 亿元，同比增长4.07%。
毛利率水平略有下滑。2022 年主营业务毛利率38.27%，较去年同比减少0.19pp；零售业务毛利率40.44%，同比增加0.55pp；批发业务毛利率9.47%，同比减少0.91pp。分产品来看，中西成药毛利率35.24%，同比增加0.32pp；中药毛利率46.8%，同比增加0.15pp；非药品毛利率48.56%，同比增加0.7pp。我们认为整体毛利率水平下滑主要来源于批发业务占比提升。
费用率持续优化，精细化营运能力突出。2022 年销售费用率24.53%（-1.96pp），管理费用率4.67%（+0.28pp），财务费用率0.53%（-0.22pp），销售净利率7.18%（+0.72pp），销售毛利率39.53%（-0.82pp）。23 年一季度销售费用率25.6%（-0.39pp），管理费用率4.16%（-0.11pp），财务费用率0.38%（-0.26pp），销售净利率7.21%（-0.07pp），销售毛利率39.66%（-1.29pp）。我们认为公司费用率水平持续下降，精细化管理运营成果不断显现。
线上线下一体化拓展持续深入。O2O 直营门店超过 7,000 家，覆盖公司线下所有主要城市。依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营能力，2022 年公司互联网业务实现销售收入17.51 亿元，其中O2O 实现销售收入13.62 亿元，B2C 实现销售收入3.88 亿元。
盈利预测与投资建议：益丰药房作为全国连锁药店龙头，精细化运营管理能力突出，门店扩张节奏保持稳健。我们预计公司2023-25 年归母净利润为14.9、18.6、23.4 亿元，增速分别为18.0%、24.6%、25.7%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司2023 年25-30 倍PE，合理价值区间51.75-62.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。
